ИИ-разработчик GLM оценен дороже OpenAI и Anthropic в десятки раз

Сооснователь Delphi Digital и управляющий партнер Delphi Ventures Томми Шонесси обратил внимание на разрыв между капитализацией китайских ИИ-компаний с открытым исходным кодом и их реальной выручкой. По его расчетам, разработчик модели GLM-5.2 — компания Zhipu (Z.ai) — торгуется по мультипликатору около 1280 годовых выручек, что он назвал признаком перегретой оценки.

Zhipu вышла на Гонконгскую биржу 8 января 2026 года и стала первой публичной компанией среди разработчиков больших языковых моделей. После релиза GLM-5.2 ее акции взлетели: 22 июня капитализация превысила $118 млрд при выручке за 2025 год около $107 млн. Чистый убыток за тот же период составил 4,7 млрд юаней.

Почему мультипликаторы оторвались от выручки

По оценке Шонесси, чтобы Zhipu торговалась по 50 годовых выручек, ей нужно довести продажи до $2,7 млрд в год — это в 26 раз больше текущего показателя. Для мультипликатора 20 потребуется уже $6,9 млрд, или рост в 65 раз. Похожая картина у MiniMax: при капитализации около $23 млрд и выручке $79 млн мультипликатор достигает 290 выручек.

Особняком стоит Alibaba с моделью Qwen. При капитализации $245 млрд и выручке за 2026 финансовый год $151 млрд компания торгуется всего по 1,6 годовой выручки — это самый низкий показатель в группе. Но Alibaba не относится к чистым ИИ-компаниям, и сравнение условное.

Американские «лаборатории», по данным аналитика, оценены заметно скромнее относительно выручки. OpenAI при годовой выручке $25 млрд и последней частной оценке $852 млрд торгуется примерно по 34 годовым выручкам. Anthropic с годовым результатом $47 млрд при оценке $965 млрд — примерно по 21.

Откуда брать выручку китайским разработчикам

Главную причину разрыва Томми Шонесси видит в том, что китайские компании отдают значительную часть дохода сторонним провайдерам инференса (сервисам, которые запускают чужие ИИ-модели на своих серверах и продают доступ через API) — таким как OpenRouter, Venice и BaseTen. Пользователи хотят работать с этими моделями, но не готовы отправлять данные в Китай напрямую, поэтому обращаются к посредникам.

По его мнению, чтобы переломить ситуацию китайским разработчикам придется доказать, что они не хранят пользовательские данные, и предложить более низкие цены, чем у конкурентов. Аналитик считает, что это сложно сделать по культурным и социальным причинам.

Альтернативный сценарий, который он предлагает: китайские компании могли бы войти в капитал американских провайдеров инференса и заключить соглашения о раннем доступе к топовым моделям в обмен на долю выручки. Тогда деньги потекли бы к разработчикам моделей — за счет провайдеров в процентном отношении, но при росте общего объема рынка.