BloFin Research: рост доходности казначейских облигаций США — помогут ли стейблкоины

Растущий рынок стейблкоинов формирует устойчивый и постоянно расширяющийся спрос на короткие казначейские бумаги США. Это поддерживает курс Минфина на финансирование долга через векселя. Но стейблкоины обязаны в любой момент менять токены на доллары — поэтому держат резервы только в самой короткой ликвидности и длинные бумаги им не подходят. Закрыть нехватку спроса на длинные выпуски смогут только вернувшиеся иностранные институциональные покупатели.

• Стейблкоины создают спрос на короткие казначейские бумаги, но не могут брать на себя процентный риск по 10- и 30-летним выпускам: требования к ликвидности резервов запрещают держать активы, чувствительные к движению ставки.
• Минфин смещает выпуск в пользу векселей. Это снижает предложение длинных бумаг на рынке, но усиливает риск рефинансирования по коротким. Спрос со стороны стейблкоинов как раз и поглощает этот риск — два механизма усиливают друг друга в коротких бумагах.
• А вот проблему длинных бумаг ни один из этих механизмов не решает. Чтобы снизить доходности 10- и 30-летних облигаций, придется вернуть на рынок иностранных покупателей длинных бумаг.

Проблема длинных бумаг

Доходность 30-летних казначейских облигаций США поднялась до 5,12%, а 10-летних — до 4,60%; и те и другие на многолетних максимумах. Одновременно посыпались британские гилты, японские гособлигации и немецкие бунды. Давление выходит за пределы рынка облигаций: когда 30-летние бумаги дают больше 5%, такая почти безрисковая доходность наглядно показывает, во что обходится держать активы без купона. Золото обновило месячный минимум около $4 500, а биткоин просел ниже $80 000 в ту же сессию, когда 10-летняя доходность пробила 4,55%.

Короткий конец кривой ФРС контролирует напрямую через ключевую ставку. Длинный же определяет рынок: ожидания инвесторов по инфляции, экономическому росту и устойчивости госфинансов. Прямых инструментов давить на длинные доходности у ФРС нет — для этого пришлось бы возобновить масштабный выкуп активов.

Отсюда и главный вопрос: есть ли у США инструменты, чтобы снизить длинные доходности?

Иностранные держатели — это около 30% всех казначейских бумаг США в обращении, и сейчас они сокращают позиции. Китай, теперь третий по величине иностранный держатель с 693 млрд долларов (против пика в 1,3 трлн в 2013 году), переводит резервы в золото.

Япония — крупнейший иностранный держатель казначейских облигаций США с портфелем 1,14 трлн долларов — сталкивается с нарастающим стимулом возвращать капитал домой. Банк Японии нормализует политику, а доходности японских гособлигаций (JGB) идут к многодесятилетним максимумам. Внутренние альтернативы становятся выгоднее и с валютным хеджированием, и без него; несколько крупнейших японских страховщиков жизни в 2025 году открыто сократили вложения в иностранные облигации.

За переоценкой стоят еще три взаимно усиливающих фактора, помимо собственно нехватки спроса. Инфляция, разогнанная ценами на энергоносители, ограничивает ФРС в маневре и удерживает рынок в режиме «выше и дольше». Хронический дефицит бюджета требует выпускать много облигаций — по любой доходности, которую готов проглотить рынок. Деглобализация структурно встраивает инфляционную премию в длинные доходности: дезинфляционный попутный ветер, который три десятилетия обеспечивала интеграция глобальных цепочек поставок, частично развернулся, и срочные премии, прижатые почти к нулю в 2010–2021 годах, снова вернулись на ощутимый уровень.

Стейблкоины закрывают спрос на короткие бумаги

Стейблкоины вошли в политическую дискуссию как способ поддержать спрос на казначейские бумаги. Идея в целом верная, но работает только на одном участке кривой.

Общий объем долларовых стейблкоинов на май 2026 года достиг 323 млрд долларов: USDT со 190 млрд и USDC с 78 млрд вместе занимают около 83% рынка. Отчет Tether по резервам за I квартал 2026 года показывает примерно 117 млрд долларов в казначейских векселях США — это самая крупная позиция в резервах. У USDC структура резервов похожая, тоже с перевесом в векселя. Закон GENIUS (уже принят, правила имплементации выйдут в июле 2026 года) прямо закрепляет эту привязку: резервы платежных стейблкоинов разрешено держать только в наличных, репо или казначейских бумагах со сроком погашения не более 93 дней.

По сути эмитенты стейблкоинов работают как фонды денежного рынка, только с глобальным охватом: они экспортируют спрос на доллар офшорным держателям и формируют устойчивый интерес к коротким казначейским бумагам. Пока предложение стейблкоинов продолжает расти, это могут быть сотни миллиардов дополнительного спроса в коротких бумагах. Минфину становится легче рефинансировать векселя — и проще удлинять среднюю срочность долга, не разгоняя короткие ставки.

Но и у такого облегчения есть пределы. Стейблкоинам нужны векселя и овернайт-обеспечение, а длинные доходности держатся на других факторах: ожиданиях по ключевой ставке, инфляционных ожиданиях, доверии к госфинансам, иностранных резервах, стоимости валютного хеджирования и срочной премии. Облегчить давление в коротких бумагах стейблкоины способны, а опустить длинные доходности — нет. Для этого нужны инструменты, которые напрямую влияют на спрос на длинные бумаги и срочную премию.

Что нужно, чтобы снизить длинные доходности

Опускать длинные доходности казначейских облигаций трудно — они зависят не только от того, что делает ФРС со ставкой.

Короткие ставки во многом определяет ФРС. Казначейские векселя дополнительно поддерживают эмитенты стейблкоинов. А вот рынок 10- и 30-летних бумаг устроен иначе: ему нужны крупные инвесторы, готовые одалживать правительству США деньги на длительный срок.

Чтобы такие доходности пошли вниз, должно сложиться сразу несколько условий.

Снижение цен на энергоносители

Нефть и бензин быстро тянут за собой инфляцию. Когда нефть дешевеет, инфляция перестает выглядеть угрожающе, и инвесторы охотнее держат длинные облигации. Это важно потому, что чем выше инфляционные опасения, тем большую доходность инвесторы требуют от длинных бумаг.

Сейчас высокие цены на энергоносители — это прежде всего ближневосточный конфликт. Дешеветь они начнут только после деэскалации, а деэскалация — это политическое решение, а не экономическое.

Если в короткие сроки конфликт не уладить, вся нагрузка ложится на остальные механизмы, описанные ниже.

Сдвиг выпуска в короткие бумаги ослабляет давление в длинных

Самый прямой рычаг, который есть у Минфина, — собственная структура выпуска. После COVID США резко сместили финансирование в сторону векселей: в 2025 году на бумаги со сроком до 12 месяцев пришлось 84% всего выпуска госдолга — максимум со времен финансового кризиса.

Векселя сейчас составляют 22% всего рыночного казначейского долга в обращении — выше исторического ориентира 15–20%, которого многие годы придерживался TBAC. Чем меньше Минфин выпускает 10- и 30-летних облигаций, тем меньше длинных бумаг приходится переваривать чувствительным к цене покупателям — и тем меньше давление на длинные доходности.

Инструмент рабочий, и его уже задействовали. Но у него растущая цена: чрезмерная опора на бумаги со сроком меньше года повышает чувствительность всего госдолга к ставкам. Векселя приходится постоянно перевыпускать по текущим ставкам — если ставки остаются высокими, расходы на обслуживание долга набегают быстро, тогда как длинные бумаги позволили бы зафиксировать стоимость заимствований надолго.

Так стратегия снимает давление с длинных бумаг, но создает больший риск рефинансирования в коротких. Спрос со стороны стейблкоинов, о котором говорилось выше, помогает этот риск гасить, и в этом смысле два механизма дополняют друг друга. Но саму стоимость обслуживания долга ни тот ни другой не решает.

Без возвращения Японии и других иностранных покупателей не обойтись

США сильно зависят от иностранных инвесторов, которые покупают их казначейский долг. Среди них пенсионные фонды, страховщики, центральные банки, обычные банки и управляющие активами.

Особенно важна Япония. Это крупнейший именной иностранный держатель казначейских облигаций США — около 1,19 трлн долларов на март 2026 года. Когда японские инвесторы теряют интерес к американским бумагам, это бьет по всему казначейскому рынку.

Проблема в том, что японские облигации стали интересными. Много лет их доходности были крайне низкими, и у японских инвесторов был очевидный стимул искать доходность за рубежом. Теперь все иначе. Банк Японии ушел от политики сверхнизких ставок, и доходности японских гособлигаций заметно выросли.

У японских страховщиков, пенсионных фондов и банков появился весомый повод держать больше денег дома. Если приличную доходность можно получить и в Японии, везти капитал в длинные казначейские бумаги США уже не так нужно.

Координация валютной политики США и Японии могла бы дать иене упорядоченно укрепляться по мере того, как Банк Японии продолжает нормализацию. Главный эффект тут не само укрепление иены, а вероятное удешевление валютного хеджирования по паре доллар-иена: разрыв коротких ставок США и Японии сужается, а основная часть стоимости хеджа как раз складывается из этой разницы. Если хеджирование подешевеет достаточно, длинные казначейские бумаги США снова станут привлекательными для японских страховщиков жизни — уже после валютного хеджа. И в длинный конец американской кривой вернется японский спрос.

Дисклеймер: предоставленная информация не представляет собой инвестиционный, финансовый, торговый или какой-либо иной совет и не должна рассматриваться как таковой. Все изложенное выше носит исключительно информационный характер.